October 24, 2026
Autor: Joao Lages
Los centros de negociación secundaria para valores tokenizados en Europa no forman un mercado homogéneo. Un emisor puede encontrarse con un mercado regulado convencional o un sistema multilateral de negociación, un centro nativo de DLT que opere bajo el Régimen Piloto de la UE, un acuerdo bilateral con una empresa de servicios de inversión o un tablón de anuncios que se limite a poner en contacto a compradores y vendedores. Estos modelos difieren de forma sustancial en materia de autorización, formación de precios, acceso de inversores, custodia y liquidación.
La tecnología no determina la clasificación jurídica. Un token que represente una acción, un bono o una participación de fondo puede seguir siendo un instrumento financiero conforme a MiFID II. Si un sistema reúne múltiples intereses de compra y venta de terceros con arreglo a normas no discrecionales, podría estar operando un sistema multilateral de negociación, con independencia de que las órdenes y los registros de propiedad estén en una cadena de bloques. Por eso, la selección del centro debe comenzar por el instrumento, los inversores y el modelo de negociación, no por la red.
Esta guía cartografía las principales vías europeas, explica cómo el Régimen Piloto DLT modifica las posibilidades de infraestructura y ofrece a emisores y operadores de plataformas un marco práctico para seleccionar un modelo. Es información general, no asesoramiento jurídico, fiscal ni de inversión. Un lanzamiento exige un análisis específico de cada jurisdicción y una interlocución temprana con la autoridad competente y los proveedores regulados correspondientes.
Para un valor tokenizado, las principales vías de mercado secundario son:
La opción adecuada depende menos de la etiqueta del centro que de cuatro cuestiones conectadas: quién puede invertir, cómo interactúan los intereses, dónde se registra la titularidad jurídica y cómo se liquidan el efectivo y los valores. El emisor también necesita una vía creíble para los controles de abuso de mercado, la transparencia, la comunicación de operaciones, la custodia, los eventos corporativos y la gestión de fallos de liquidación.
MiFID II distingue entre mercado regulado, SMN y SOC. Los mercados regulados y los SMN son sistemas multilaterales que reúnen múltiples intereses de compra y venta de terceros con arreglo a normas no discrecionales de modo que den lugar a contratos. Un SOC también es multilateral, pero se aplica a bonos, productos de financiación estructurada, derechos de emisión y derivados, e implica discrecionalidad del operador dentro de límites definidos.
Un sitio web no queda fuera de este perímetro por denominarse mercado, bolsa, motor de casación o comunidad. Importa la prueba funcional. Si el operador recibe intereses de múltiples inversores, determina cómo interactúan y produce operaciones, la actividad puede exigir autorización como centro de negociación. Un contrato inteligente también puede realizar la interacción relevante; la automatización no elimina la responsabilidad regulatoria.
En cambio, un auténtico tablón de anuncios muestra manifestaciones de interés y permite que los inversores se pongan en contacto entre sí sin que el operador case órdenes o determine la ejecución. La diferencia es operativa, no cosmética. Los tipos de orden, la lógica de ordenación, las notificaciones, las herramientas de negociación, las indicaciones de precio y las instrucciones automáticas de transferencia pueden convertir conjuntamente un tablón pasivo en algo parecido a un sistema multilateral. Los límites detallados son especialmente importantes para las plataformas de financiación participativa, como explica la guía de Lympid sobre la negociación secundaria conforme al ECSPR.
Un mercado regulado ofrece el marco de mercado público más consolidado. Puede aportar admisión basada en normas, acceso de miembros, vigilancia del mercado, transparencia y un contexto de cotización reconocido. Esta estructura puede ser adecuada para emisores que buscan visibilidad institucional y una vía repetible para programas de mayor tamaño. También conlleva requisitos amplios de elegibilidad, divulgación, gobernanza y cumplimiento continuo.
La tokenización no exige necesariamente que el propio motor de negociación esté en cadena. Un valor puede admitirse en un centro convencional mientras un componente DLT sustenta la emisión, el mantenimiento de registros o la liquidación en otra parte de la infraestructura. El diseño debe conciliar en todo caso el registro oficial del centro, el depositario central de valores u otra capa de liquidación y el registro de tokens para que no surjan registros de titularidad contrapuestos.
Un SMN suele ser la referencia convencional más pertinente para valores tokenizados especializados. Lo opera una empresa de servicios de inversión o un organismo rector del mercado, utiliza normas no discrecionales y puede centrarse en un conjunto definido de instrumentos o participantes. Sigue siendo un centro de negociación regulado: las normas de admisión, el acceso, la vigilancia, la transparencia y la comunicación de información no desaparecen porque el mercado sea más pequeño o nativo digital.
Un SMN convencional puede conectarse con proveedores de emisión tokenizada y poscontratación sin convertirse en un SMN DLT. A la inversa, un SMN DLT bajo el Régimen Piloto es una categoría jurídica específica con permiso de una autoridad nacional competente y con las exenciones documentadas para esa infraestructura. Los emisores deben confirmar qué modelo opera realmente un proveedor en lugar de confiar en afirmaciones genéricas sobre su carácter «regulado».
Un SOC puede ser pertinente para bonos tokenizados u otros instrumentos no participativos admisibles. A diferencia de un SMN, su operador puede ejercer discrecionalidad sobre la colocación o ejecución de órdenes dentro de las normas de MiFID II. No es una vía para acciones tokenizadas. Para los emisores de deuda, un SOC puede permitir una interacción negociada o de solicitud de cotización, pero la elegibilidad del producto, los conflictos del operador, la mejor ejecución y la transparencia siguen siendo fundamentales.
No todas las operaciones secundarias tienen lugar en un centro de negociación. Una empresa de servicios de inversión puede ejecutar bilateralmente, y una entidad que negocia por cuenta propia de forma organizada, frecuente, sistemática y sustancial puede ser un internalizador sistemático. Estas vías pueden ser útiles cuando los instrumentos son a medida, la liquidez es esporádica o los inversores prefieren una negociación con identidad revelada.
Bilateral no significa no regulado. Deben cartografiarse las entidades autorizadas, la clasificación de clientes, la conveniencia o idoneidad cuando proceda, la mejor ejecución, los conflictos, la transparencia, la comunicación de operaciones y los controles de abuso de mercado. El flujo de liquidación también debe aplicar las restricciones de transferencia y actualizar el registro de titularidad reconocido jurídicamente.
El Régimen Piloto DLT de la UE es aplicable desde el 23 de marzo de 2023. Crea un marco controlado para los criptoactivos que sean instrumentos financieros conforme a MiFID II y permite tres tipos de infraestructuras de mercado basadas en DLT. Las autoridades nacionales autorizan y supervisan a los operadores, mientras que ESMA coordina el régimen y publica el registro.
Un SMN DLT desempeña funciones de negociación multilateral para instrumentos financieros basados en DLT. Pueden solicitarlo empresas de servicios de inversión y organismos rectores del mercado, y el régimen también ofrece a determinados nuevos participantes la posibilidad de solicitar una autorización temporal junto con su solicitud al Régimen Piloto. La liquidación no queda integrada automáticamente. Un SMN DLT puede necesitar acuerdos de acceso con un depositario central de valores, un sistema de liquidación DLT o un SNL DLT que pueda completar la entrega y el pago.
Un SL DLT es una infraestructura de liquidación operada por un depositario central de valores autorizado. Se centra en el registro inicial, la custodia y la liquidación, no en operar el centro de negociación. Por tanto, puede sustentar operaciones generadas en otro lugar. Para un emisor, esta vía modular puede mantener la separación entre la ejecución y las funciones de poscontratación, pero exige diseñar cuidadosamente la interoperabilidad, la conciliación y el acceso de los participantes.
Un SNL DLT combina los servicios de un SMN DLT y un SL DLT. Puede reducir los traspasos entre la ejecución de órdenes, el registro de titularidad y la liquidación. Eso no hace que el proceso esté exento de riesgos ni sea automáticamente instantáneo. El operador sigue necesitando una gobernanza sólida, controles de participantes, protección de activos, resiliencia operativa, normas de firmeza, procesamiento de eventos corporativos y una estrategia de transición creíble.
El régimen vinculante limita actualmente los instrumentos admisibles. El resumen publicado por ESMA identifica acciones por debajo de un umbral de capitalización bursátil de 500 millones de euros; bonos y otros valores representativos de deuda titulizada o instrumentos del mercado monetario generalmente por debajo de 1.000 millones de euros de volumen de emisión, con un tratamiento específico para determinados emisores corporativos de menor tamaño; y OICVM con activos bajo gestión inferiores a 500 millones de euros. Los emisores deben verificar las condiciones detalladas del Reglamento (UE) 2022/858 y del permiso de la infraestructura.
El registro de ESMA, actualizado el 16 de octubre de 2026, recoge seis infraestructuras de mercado DLT autorizadas: CSD Prague como SL DLT; 21X AG como SNL DLT; 360X AG como SMN DLT; y UAB Axiology DLT, LISE SA y Securitize Europe Brokerage and Markets como SNL DLT. La inclusión en el registro confirma un permiso específico; no significa que cada infraestructura admita todos los valores, jurisdicciones, tipos de inversor o activos de liquidación.
El mercado sigue desarrollándose. La revisión de ESMA de junio de 2025 comunicó una actividad inicial limitada y señaló obstáculos como la interoperabilidad, el acceso al dinero de banco central y los umbrales del régimen. La Comisión Europea propuso cambios sustanciales en diciembre de 2025, incluidos un marco a más largo plazo y una mayor escala. A 24 de octubre de 2026, ese paquete continúa en el procedimiento legislativo. Debe informar la planificación de la hoja de ruta, pero los emisores no deberían tratar las ampliaciones de elegibilidad o exenciones propuestas como derecho vinculante hasta que se adopten y sean aplicables.
La implicación práctica es sencilla: hay que confirmar directamente el permiso vigente del operador, sus exenciones, el alcance de instrumentos, el estado operativo en producción y el modelo de participantes. La aprobación regulatoria de una infraestructura no es una recomendación de una emisión concreta ni una garantía de liquidez.
Los valores privados suelen necesitar liquidez ocasional y no una negociación continua mediante libro de órdenes. Por ello, un emisor puede utilizar un tablón de anuncios, una ventana periódica de liquidez o un proceso controlado de transferencia entre pares. Estas herramientas pueden ser proporcionadas, pero su función debe mantenerse dentro del perímetro previsto.
Una transferencia controlada suele comprobar la elegibilidad del inversor, su situación en materia de sanciones y prevención de blanqueo, los periodos de mantenimiento, las restricciones contractuales, los límites de concentración y el consentimiento del emisor antes de cambiar el registro jurídico. Un tablón de anuncios puede mostrar el interés no vinculante de un vendedor y permitir el contacto directo. Ninguno de los dos modelos debería casar órdenes, fijar la prioridad de ejecución o tomar decisiones discrecionales de negociación de forma encubierta, salvo que la entidad responsable disponga de la autorización necesaria.
La liquidez tampoco la crea el software por sí solo. Requiere una base de compradores admisibles, información fiable, una referencia de precios, activos de liquidación utilizables y una finalización previsible de las transferencias. El análisis de Lympid sobre cómo añadir liquidez a los valores tokenizados explica por qué la distribución, el diseño de mercado y la ejecución poscontratación deben desarrollarse conjuntamente.
No existe una clasificación universal porque las plataformas realizan funciones reguladas diferentes. Una lista útil parte del modelo operativo:
Por tanto, la selección debe hacerse por servicio. La emisión, distribución, negociación, custodia, liquidación y funciones registrales pueden corresponder a entidades diferentes. El mapa europeo de infraestructuras de valores tokenizados muestra cómo encajan esas capas.
Documente por qué el token es un valor negociable, una participación de fondo, un instrumento de deuda u otro instrumento financiero, e identifique la vía de folleto o exención pertinente. Defina después si el acceso es minorista, profesional, de contraparte elegible o restringido a una red privada. La membresía del centro y el acceso directo a DLT no conceden automáticamente permiso de compra a todos los inversores.
Decida si el producto necesita negociación continua mediante libro de órdenes, subastas periódicas, ejecución por solicitud de cotización, liquidez de intermediario o transferencias negociadas ocasionales. Estime una frecuencia y tamaño de operación realistas. Una liquidez escasa puede producir diferenciales amplios y señales de precio engañosas; un mercado continuo no es necesariamente mejor que ventanas programadas con contrapartes comprometidas.
Especifique qué registro constituye la titularidad jurídica, quién controla la emisión y destrucción de tokens y cómo se concilian los movimientos de monederos con el registrador o depositario central de valores. Defina la entrega contra pago, el activo de efectivo, la firmeza de la liquidación, la gestión de fallos y la recuperación de activos. Una transferencia de tokens técnicamente definitiva pero jurídicamente ineficaz no es una liquidación sólida.
Los inversores necesitan saber si los activos pueden trasladarse a otro custodio o monedero y qué sucede si un centro, red, contrato inteligente o proveedor deja de operar. El Régimen Piloto exige planificación de transición, y la misma disciplina es útil fuera de él. Deben probarse antes del lanzamiento los registros exportables, las claves de sustitución, los procedimientos de migración y las responsabilidades contractuales.
Cree una matriz de responsabilidades que cubra la divulgación del emisor, la incorporación de inversores, el control de sanciones, la gestión de órdenes, la mejor ejecución, la vigilancia del mercado, la comunicación de operaciones, la custodia, la liquidación, los eventos corporativos, las reclamaciones y la protección de datos. Los contratos comerciales deben reflejar los traspasos operativos reales y evitar vacíos entre entidades autorizadas.
Estos riesgos solo son gestionables cuando se incorporan al modelo operativo desde el diseño. Un dictamen jurídico sin controles técnicos es insuficiente, y un registro técnicamente elegante no sustituye a una ejecución autorizada, la protección del inversor o unas operaciones fiables.
Los centros de negociación secundaria para valores tokenizados en Europa abarcan desde mercados MiFID II consolidados hasta infraestructuras DLT experimentales y modelos de transferencia estrictamente controlados. No son intercambiables. La estructura adecuada alinea el instrumento, la base de inversores, el modelo de interacción, el registro de titularidad con fuerza jurídica y el proceso de liquidación con los permisos de cada operador.
Para muchos emisores de mercados privados, la vía sensata es gradual: construir primero una emisión y distribución conformes, añadir liquidez controlada con límites claros y conectarse a un centro autorizado cuando lo justifiquen la demanda de inversores y la preparación operativa. Para los productos que necesitan ejecución multilateral desde el lanzamiento, la interlocución con el centro debe empezar pronto, porque la admisión, la custodia, la liquidación y la vigilancia del mercado no pueden añadirse al final.
Si está considerando lanzar un producto de inversión tokenizado, hable con Lympid.
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